你有多久没听过 Web3 这个词了？从“Web3”退回到“加密货币”叙事，加密货币市场的投资机构们正在经历一轮翻天覆地的洗牌，我们恰恰见证了这一切。

“叙事倒退”带来的结果是，比特币和以太坊不断新高，而山寨季迟迟不来。持币待涨或许只是美好愿望，更残酷的现实是：从2022年开始，一级市场投资回报的全面下行，正给奉行“ Vintage 投资理论”的VC从业者和投资人们持续带来打击。本文将系统性梳理从 2022 年初至 2025 年第二季度这三年来的投融资数据与市场结构变化，去拨开加密货币一级市场从高峰繁荣到回报萎缩的剧烈切换背后的深层原因。

我们尝试回答两个核心问题：

1、当下加密VC面临哪些困境？

2、在新的周期逻辑下，投资机构们应该如何参与这个市场？

ArkStream Capital 作为一级市场的长期参与者，我们观察到：自 2022 年峰值以来，市场经历了剧烈的资本收缩与融资活动降温，并在 2023 年触及低点。虽然 2025 年 Q1 的整体融资规模有所回升，但增量主要集中于少数超大额融资事件，剔除这些异常个案后，市场活跃度仍然低迷。

与此并行的，是风投策略与偏好的转变：

• 投资阶段正由早期转向后期，风险偏好显著收缩：数据显示，早期融资（ Seed 与 PreSeed ）的占比在 2022 年至 2023 年第三季度期间长期维持在 60% 以上的高位（峰值曾达 72.78% ），但此后开始波动下滑。至 2025 年第一季度，早期融资笔数占比自 2022 年以来首次跌破 50% ，降至47.96% 。

• 叙事从 Social / NFT / Game 等应用增长类赛道，迁移至 DeFi、基础设施和 RWA 等强调实用性与长期价值的领域。对比 2022 年 Q2 和 2025 年 Q2 ，NFT / Games / Social 融资从129笔断崖式下跌至15笔；而基础设施/ DeFi / CeFi 赛道在 2025 年 Q2 已合计占据融资笔数的 85.8%（ 97 / 113 ），成为市场绝对核心。

• 高 FDV 模式下的“账面富贵”正被市场证伪：对75笔投资的分析显示，市场表现已从巅峰时有 46笔 回报超 10 倍，断崖式下跌仅存6笔；同时，更有 24笔 投资（占比 32%）和 18 个项目（占比 42.85% ）的当前估值已跌破私募价格。

• 即便是币安的“上币效应”也正在失效，“冲高回落”成新常态：数据显示，尽管 2024 年仍有 25 个项目首日涨幅超 10 倍，但到 2025 年，上线 7 日后跌破发行价的项目已激增至 42 个，这表明仅靠头部交易所背书来驱动估值的模式已然失灵。

• 尽管项目从融资到 TGE 的周期正在拉长，但这并未带来更高的成功率：数据显示，在 Coingecko 记录的超 1.7 万个资产中，排名 1500 名后的交易额近乎为零，即便是 Polychain Capital 等顶级 VC 所投项目的失败率也高达 26.72% 。